小企业的加法原则

http://www.zjsr.com  2007年08月24日  浙商网  文字大小[ ] [打印] [关闭] [评论]

  TCL多元化的兴衰以及华为、新希望、万科的多元化模式,给了我们很多启示—成功的多元化都遵循一个共同的原则:以内部融资为目的,而内部融资的核心是“现金回报速度”。由此我们总结出中小企业多元化的四大“加法原则”。

  拒绝负现金回报

  多元化失败的故事很多,其中最常见的错误就是进入了负现金流的“雷区”。TCL集团进入国际市场后,陷入了负现金流的陷阱,不仅无法推动企业的进一步规模化,还面临退市的威胁。现实中负现金流的“雷区”还有很多,除了陌生的国际市场外,还包括负现金流的行业。

  TCL集团的案例中,我们发现其曾成功进入了固定电话、彩电、手机等行业。看起来多元化似乎没有什么行业要求,但实际上,其进入上述行业的时间都是上世纪80-90年代,其时中国的许多行业尚处于规模化前期阶段,行业内企业分化并不明显,规模化门槛较低。但今天,随着行业竞争的日益充分,企业盈利模式也在发生变化,很多行业已经不再适应多元化内部融资的需求了。如手机行业,国产手机在经历了2001~2003年的暴利以后,如今已经变成了一个高投入产业,类似的还有房地产。

  上世纪80-90年代,很多企业通过多元化进入房地产行业而获取了成长中的“第一桶金”,这其中最典型的要数万科。1988年万科进入时,房地产业尚处于市场化萌芽阶段,存在许多政策性暴利:土地转让制度的漏洞、相对宽松的银行贷款政策等都使这个行业变成一个“轻资产”行业,开发商可以通过大量借用银行、政府、供应商、购房人的钱,来减少自身的资金投入,从而将一个动辄十几亿元、甚至几十亿元投入的行业做得“举重若轻”。

  随着行业格局的变迁、金融政策环境的变化,房地产行业的竞争规则已完全不同于十年前,其重资产特性开始显现:2006年房地产上市公司平均的净经营现金与总资产之比为-4.5%,净经营现金剔除财务费用后与股东权益之比为-14.3%。也就是说,在不增加投资的情况下,即使考虑了财务杠杆的作用,房地产企业的股东仍需要每年追加14%的投资才能维持经营,而如果企业要保持行业平均的成长速度,则需要再增加资本支出;剔除资本支出项后的自由现金流为负,其数值相当于总资产的9.1%,相当于股东权益的25.5%,也就是说,房地产上市公司平均每年要再追加相当于总资产9%、相当于前期股权投入25%的投资,才能达到行业平均的扩张速度。这对于多数成长中的企业来说都是一个不小的负担,尤其是对于房地产这样一个初始投资规模很高的行业来说更是如此。

  房地产行业同手机等产业一样,已经不能再允许一心二用的多元化投资了,这也就是万科为什么最终选择砍掉其他所有非地产业务,全力投入房地产行业的原因了。

  追求现金回报速度

  构建内部资本市场的目的是为了通过内部融资来支持主业发展,因此,只有那些能够在较短时间内实现快速盈利和自我规模化的业务才能实现业务间金融资源的相互支持,也才能够在最短时间内突破融资瓶颈,实现内外部资本市场的互动。由此可见,内部融资的核心原则是自我规模化速度。

  为了度量不同行业的自我规模化速度,我们引入了“净资产经营现金回报率”指标:净资产经营现金回报率=(净经营活动现金流-财务费用)/净资产。这一指标显示了在不进行投资扩张的情况下,如果行业维持现状,股东每年可以回收的初始投资额的百分比,它的倒数就是我们常说的投资回收期(Payback Period)。分析结果显示,对于成长中的多元化企业来说,投资回收期指标也许比净现值(NPV)指标更有意义,而净经营现金回报率指标则可以显示哪些产业的现金回报速度最快,哪些产业是现金的“黑洞”。

  分析2006年A股上市公司中各行业平均的净资产经营现金回报率水平(表1),结果显示,贸易、石油、煤炭等带有一定垄断性的行业,投资的现金回报率高达30%以上。也就是说在行业环境不变的情况下,这些企业用不到3年的时间就可收回初始投资;如果企业将所有净经营现金都投入再生产,则在两年后规模就能翻番。这不仅反映了投资的安全性,也反映了企业在新业务上依靠内部资源所能实现的自我规模化速度,速度越快,企业就越有可能在行业竞争加剧、现金流由正转负之前达到规模化门槛,而一旦形成规模化价值,不仅企业的竞争地位、盈利状况不同,从金融资源角度看,规模化企业将具备利用外部资本市场独立融资发展的能力。而且,在不打通资本市场渠道的情况下,至少也具有了剥离出售的溢价,从而可以支持其他业务的发展,在这种情况下,“现金回报速度”成为企业突破外部资本市场融资瓶颈的有力工具。从这个角度看,对于那些以多元化业务实现内部融资的规模化前期企业来说,“回收期”指标也许比净现值(NPV)指标更能反映投资状况。

  分析显示,除了垄断性较强的石油、煤炭等行业外,航空、汽车、钢铁、零售等行业的净资产经营现金回报率也较高,在20%以上。这意味着在不借助外力的情况下,这些行业内的企业平均3~4年规模就能够翻一番,而酿酒、水泥、化工、造纸、食品等行业则可产生相对稳定的10%的净资产经营现金回报。此外,除了成熟产业机会外,像万科那样把握市场性的暴利机会,像新希望那样把握制度性的暴利机会,以及像华为那样选择恰当的相关多元化业务,都可以实现多元化业务的快速盈利和快速规模化。

  自身实力与投资规模的匹配

  量力而为是多元化内部融资的另一个重要原则,也是高现金回报速度的前提。2004年,TCL进入了高投资支出的国际化业务领域,在这样的业务领域里,它至多能负担一个,但李东生却同时选择了两个(彩电和手机)。当然,对于更多成长中的企业来说,更容易犯的错误是急于进入了看似高回报、实则高门槛的行业。

  尽管某些行业内上市公司“平均”的现金回报很高,但其盈利的规模化门槛也很高。作为新进入者,在这一业务上的初始投资能否达到并超过行业平均的资产规模,是能否获得规模化回报的关键。

  以汽车制造行业为例,2006年交通运输设备制造业平均的净资产经营现金回报率为21.6%,即企业用3.5年时间就可以使资产规模翻一倍((1+21.6%)3.5=2),而整车制造行业的现金回报率更高,达到26%,即企业用3年时间就可以使资产规模翻一倍。目前,中国的汽车制造业是产生经营现金速度较快的行业,符合前面所说的两条加法原则。但问题是,汽车行业是一个典型的规模经济产业,在这一行业内,要想突破规模化的盈利门槛,需要较高的投入。国际上公认的一个规模化门槛是年产100万辆汽车,但在全球范围看,一些年产销达200万辆的汽车制造商也面临整合。而国内汽车行业尚处于发展的初期阶段,规模普遍较低,且2006年产销量在10万辆以上的企业也已达13家,其中上汽、一汽产量接近百万辆,东风、长安、北汽等超过50万辆,奇瑞等民营企业的生产规模也突破了30万辆。因此,中国轿车产业的规模化门槛至少是年产销量10万辆,需要约5-10亿元的投资。实际上,2004年6月1日起正式实施的《汽车产业发展政策》明确规定,新建汽车生产企业的投资项目投资总额不得低于20亿元,其中自有资金不得低于8亿元,同时要建立研究开发机构,且投资不得低于5亿元。

  20亿元的投资门槛对很多中小企业来说是很难逾越的障碍,但仍有不少成长中的企业尝试多元化进入这一行业,结果多数投资都不理想。以国内手机厂商波导为例,母公司波导科技在手机上赚了第一桶金后,于2003年10月受让无锡威孚、无锡水星58%股份,入主南汽,斥资1亿元造车,但2004年中国汽车行业遭遇寒冬,波导科技等不及新车型新雅途的上市就撤出了南汽。2006年波导又卷土重来,再次进入汽车领域,根据相关报道,公司这次计划投资2.6亿元兴建基地,并已从奇瑞挖走了不少技术人员,组建了一支60人的研究团队,但是,除了研究能力外,汽车产业更重要的是生产规模,有了规模才能摊销高昂的成本,如果没有足够的资金投入,此番波导的“回马枪”可能又要扎空了。

  除了汽车这类初始投资规模较大的重工业外,一些品牌影响力较大的消费品制造业也同样面临高进入门槛。比如新希望进入的乳业。由此可见,自身实力与规模门槛的匹配是多元化成功的必要条件。减法同样重要

  除了“加法”,“减法”也同样重要。

  中小企业做大,需要依靠多元化业务的内部融资来做“加法”,但做大以后的企业就要面临“减法”的抉择。随着竞争的加剧,当初产生高现金回报的业务,正现金流开始衰减甚至为负,规模化速度开始减慢,此时,企业就必须砍掉一些业务,最终只可能留下一个具有发展前景的负现金流业务,否则多业务间的现金流争夺将导致企业在任一单一业务上的投入都不足,并导致每个业务的规模化速度都开始减慢,并难以形成规模化溢价。

  TCL集团目前面临的问题是彩电与手机双核心业务下内部融资严重不足,为此,公司在2005年底出售了电工业务,2006年又压缩了欧洲业务,但持续亏损已威胁到公司的上市地位。2007年公司仍在坚持它的彩电与手机双核心业务,并拒绝出售电脑业务。如果不能及时纠正,TCL集团的电脑和手机业务不但不能实现增值,还将面临贬值威胁,到那时,再来做减法的内部融资可能就太晚了。

  总之,在外部融资渠道不畅通的情况下,成长中的中小企业通常会选择以多元化业务构建内部资本市场,使非核心业务迅速盈利并实现规模化,然后在核心业务进入激烈竞争期后,非核心业务以经营现金流或资产剥离收益支持核心业务的成长,直到核心业务形成规模化价值,能够突破外部资本市场瓶颈、独立融资为止。-



来源: 新财富  作者: 杜丽虹  编辑: 潘洁    [发表评论]


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